Netflix ayer: -35,12%, y en el fuera de horas -1,42%. Se ha caído un 68% desde el máximo de noviembre.Yo estaba invertido en el fondo de Bill Ackman, Pershing Square (AMS:PSH), desde finales de enero, poco después de que comprara Netflix. No lo hice por la compra de Netflix, sino por el descuento de su fondo con respecto al NAV, que era ya casi del 30% y yo pensaba que se volvería a estabilizar en el 25% pronto. Pero, cuando vi lo de Netflix ayer, vendí mis acciones de Pershing Square.

Ackman defendió la compra de Netflix el 29 de marzo con estas frases:

A pesar de su gran tamaño, Netflix aún está en las fases iniciales de su capitalización del crecimiento de la última década en el vídeo por streaming y el correspondiente declive en la televisión de pago. La cifra de suscriptores actuales es menos de una cuarta parte del mercado potencial estimado de 800 a 900 millones de hogares que tienen televisión por cable o de pago. […] En los EEUU, estimamos que el gasto hasta ahora dedicado a las televisiones de pago, de aproximadamente $80 al mes, puede perfectamente destinarse a un paquete de tres a cinco suscripciones de streaming por hogar, que suelen tener un precio de entre $10 y $15 mensuales cada una y ofrecen una mejor experiencia de usuario. […] Y, además, la empresa ahora tiene resultado operativo positivo, lo que permitirá recomprar acciones en los próximos años. Creemos que la valoración actual de Netflix [sobre los $400 por acción] representa un descuento significativo sobre el valor intrínseco de un negocio de esa calidad y ese excepcional potencial de crecimiento.

Y ahí quedó eso. A mí no me gustó la compra que hizo Ackman, porque ya había hecho mi análisis de Netflix el 1 de octubre de 2019:

La situación de Netflix ya la he explicado: si sube los precios pierde los clientes, si no sube los precios pierde $1.300 millones al trimestre, necesita cinco veces más clientes para ser rentable, las productoras van a vender sus contenidos por su cuenta y los múltiplos a los que cotiza son insostenibles. Pienso que, dada la estrategia de huida hacia delante que viene llevando a cabo, pronto va a tener problemas con su deuda. Se ven venir ampliaciones de capital y similares. El problema de la guerra del streaming es que puede no ganarla nadie, se pueden dejar ahí dinero a espuertas y luego darse cuenta de que el beneficio es muy magro.

El problema es que puse mi corto en Netflix en septiembre de 2019 y hasta ayer no ha pegado el bajón. Claro, para yo aguantar ese corto tendría que haber aguantado una subida hasta los $690 desde los $270 y luego, con toda la sangre fría, esperar al despeñe de ayer, que ha dejado la acción en $226. Tendría un beneficio del 16% en dos años y siete meses, mientras por el camino el S&P500 aún mantiene una subida del 49%. Por tanto, una cosa es el análisis y otra el dinero, los cortos no tienen ningún sentido.

Y ayer, en la debacle, Ackman se salió de Netflix a toda prisa, y lo explicó en una breve carta: "Aunque tenemos en gran estima al equipo directivo de Netflix y la excelente empresa que han construido, a la luz del enorme apalancamiento operativo inherente a su modelo de negocio, los cambios en el crecimiento futuro de suscriptores pueden tener un impacto desmesurado en nuestra estimación de su valor intrínseco".

Lo que viene a decir es que pagó 30 veces los beneficios, con una deuda bien grande, y ahora lo que hay es una empresa sin crecimiento ni barreras de entrada, con una competencia muy fuerte y con capacidad para perder dinero durante muchos años. La gente quiere tragarse 40 películas al mes por $10, y darle su contraseña a diez amigos para que se enchufen también. Netflix dice que tiene beneficio operativo, pero tiene inversiones en contenido muy fuertes en el pasado reciente, cuando la empresa daba pérdidas. Si esos beneficios operativos se han conseguido abaratando las producciones, y ese abaratamiento da un bajón de suscriptores con un cierto retraso en el tiempo, pues igual ahora vamos a lo que yo ya dije hace tres años: lo que vende cuesta más de lo que la gente está dispuesta a pagar.

Netflix, si quiere sobrevivir, tiene que subir los precios bastante, producir buena calidad y tener una base de suscriptores más pequeña y estable. Con eso, tendrá que tirarse varias décadas reduciendo la deuda, con un múltiplo de cotización que nunca va a volver a ser tan alto. Pienso que la empresa seguirá durante muchos años, porque Reed Hastings es muy bueno, cualquier otro estaría ya medio quebrado.

Ha habido burbujas en los negocios pseudotecnológicos, gente que estaba en sectores de lo más tradicional pero que tenía múltiplos de empresa de software. Un negocio intensivo en capital, sin barreras de entrada ni efecto red y con un mercado ya acotado no puede cotizar a 30 veces los beneficios cuando ha alcanzado ya un gran tamaño.

Con estas burbujas pinchadas me acuerdo de Peter Drucker, cuando decía que la pregunta más difícil que hay que responder al analizar una empresa es "¿en qué negocio estás?". Si eres una empresa de taxis, eres una empresa de taxis, aunque te llamen por el móvil. Si eres una productora de contenidos, eres una productora de contenidos, aunque los distribuyas por internet. Si mandas productos por correo, mandas productos por correo, aunque te los pidan por una web.

Una empresa tecnológica, para merecer esos múltiplos tan altos, tiene que tener estas tres características:

1. Basarse en el software y tener sobre él una propiedad intelectual.

2. Poder aceptar un número ilimitado de nuevos clientes con coste casi cero.

3. Tener un efecto red, cada nuevo usuario debe aumentar la utilidad del producto para los usuarios ya existentes.

Netflix puede, mal que bien, argumentar las primeras dos características, pero no la tercera. La próxima va a ser Tesla, que no cumple ninguna de las tres.

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© A. Noguera